不要过度压注宽松万一收紧了呢：国内外经济压力分析

　　货币政策取向偏松最早表现为流动性宽松，央行加大中长期流动性供应，保持银行体系流动性合理充裕，货币市场利率中枢有所下行。2018年以来央行流动性管理的目标在于维持银行体系流动性，从操作来看，先后三次定向降准、MLF和PSL放量操作，加大中长期流动性投放力度；短端来看，逆回购操作更加集中于7天等短期供给，增强了短期资金面调节的灵活性和预调微调效果。从“量”的角度来看，6月末金融机构超储率达到1.7%，远高于3月末和去年水平；从“价”的角度来看，货币市场利率中枢适当下行，银行间市场存款类机构以利率债为质押的7 天期回购利率（DR007）从上年末2.9%左右下降到7 月末的2.6%左右。

　　公开市场操作情况反映了央行流动性投放的倾向性：中长期流动性筑基、短期逆回购微调。如果将银行体系流动性分成两个层次来看，中长期资金是流动性池子中的底层，而短期资金则是池子上层流动性，下层流动性波动小而上层流动性波动大。央行二季度通过两次定向降准和4次MLF操作增大中长期流动性投放，为银行体系流动性的宽松环境筑基；而对于短期资金的投放，逆回购操作具有“锁短放长”特征，二季度以来7天逆回购成为公开市场流动性投放的最主要工具。

　　公开市场操作短期投放 MLF大幅投放 定向降准，短期以7天逆回购为主，1年MLF和长期流动性投放规模明显增大。7天逆回购的作用就是调节流动性的临时性波动，起到预调微调的效果，以往通过14天、18天甚至63天投放流动性的方式被搁置，调控的灵活性增强。降准和1年期MLF投放实际上已经表现出货币政策的宽松取向：以短期限流动性投放为主的操作显示出央行对流动性环境保持谨慎性，对流动性整体把握更为手机，而中长期流动性投放则意在补充资金，流动性偏松更为必然。

　　央行通过公开市场操作引导资金利率下行，逆回购加权利率下行就是引导作用的体现之一。通过逆回购方面锁短放长，二季度逆回购加权期限明显缩短，逆回购加权平均利率有所下行，引导资金利率下行，DR007 围绕公开市场操作利率小幅波动，与公开市场7 天期逆回购操作利率的利差持续缩小。进入7月份，随着定向降准的再次实施，加之资金未能及时导向实体经济，货币市场出现了市场利率与政策利率倒挂的局面，流动性充裕水平确实较高。

　　中长期流动性投放后，下一步怎么办？二季度货币政策执行报告中提出“稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，这与7月31日政治局会议确定的货币政策部署基本一致，而且已经付诸政策实践：3次定向降准、MLF担保品扩容、MLF超额续作等成为流动性投放和货币政策转松。货币市场利率与政策利率倒挂实际上已经限制了货币政策数量的进一步放松，其原因在于货币扩张尚未完全传导至信用扩张，进一步松流动性意味着资金更加不愿意进入实体，导致脱实向虚的出现，所以不要把过度宽松当做常态，本周大量MLF到期就是最好的验证，超额续作基本不可能，甚至适当减量也是选项之一。下一阶段有两个选项：一是等待流动性从银行体系流入实体经济，这意味着短期内大规模的数量型工具推出的概率不大，下一步将集中在疏通货币政策传导渠道；二是价格型工具，但是价格型工具推出需要等待数量型工具效果的检验结果，这在短期内都还没有到十分急迫的境地。

　　货币政策数量投放之外，信贷等结构引导政策屡屡出鞘。前文所述的数量型货币政策工具进行流动性投放过程中，“定向”一词始终是关注点。除了定向降准外，MLF成为央行实施定向操作的主要工具，其中二季度以来最直接的是，（1）适当扩大MLF、再贷款担保品范围，将不低于AA 级的小微、绿色和“三农”金融债，AA 、AA 级公司信用类债券纳入MLF、SLF和信贷政策支持再贷款担保品范围，同时将优质的小微企业贷款和绿色贷款也纳入MLF担保品范围。此外，（2）对于三农和小微的信贷支持力度也有所加大，增加支农支小再贷款和再贴现额度共1500 亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点，改进优化信贷政策支持再贷款管理，引导金融机构增加小微企业信贷投放，降低小微企业融资成本。（3）人民银行适当调整了MPA 结构性参数等指标和参数设置，引导金融机构将降准所释放资金主要用于小微企业贷款、将节约的资金成本向小微企业让利，以及支持符合条件的表外资产回表。

　　对小微企业支持政策将进一步扩展到窗口指导和结构性信贷投放。在货币政策已经维持了近半年的宽松后，信贷和社融的情况仍然没有得到明显的改善，而宽松的货币政策投放的大量流动性仍然淤塞在银行体系没有导向实体经济，货币政策的传导渠道有所堵塞。在货币政策量价配合支持小微企业信贷后，窗口指导加速信贷投放很可能也成为下一阶段的方式之一。此外，财政政策和监管政策也将有所配合。

　　就财政政策而言，税收优惠政策和融资担保基金有助于降低企业成本。财税政策包括两个方面，一方面是对金融机构的支小业务的税收优惠政策，调动金融机构支小积极性；另一方面，直接对小微企业进行税收优惠，直接降低小微企业成本。此外，建立融资担保基金降低和分散小微信贷风险，从而激励金融机构支小业务。融资担保基金第一大股东是财政部，其余重要的商业银行股东实际控制人也为财政部，从某种程度上看可以说是银行或者财政体系对目前中小微企业进行外部担保，提高中小微企业信用资质，各大商业银行也都是融资担保基金的股东，商业银行在参与中小企业贷款业务的时候，也更容易获得相关联的支持，有助于缓解目前中小微企业信贷支持不足的囧境。

　　外部环境冲击下，对人民币汇率成为坚持市场化机制和底线思维。从政治局会议定调外部环境成为经济运行的主要矛盾以来，外贸、外资和汇率这“三座大山”的稳定显得十分重要。在贸易摩擦加剧、中美货币政策分歧等外部因素冲击下，人民币自二季度以来的大幅贬值过程以及近期的快速贬值中，并未曾见得央行采取措施主动干预外汇市场的迹象，市场不断试探央行对汇率底部的容忍程度，对人民币“破7”的敏感神经持续紧绷。央行在二季度货币政策执行报告中以专栏的形式说了未来对人民币汇率调控态度和趋势：坚持市场化机制和底线思维。

　　第一个坚持——坚持市场化机制，明确不搞竞争性贬值，不靠汇率打贸易战。8·11汇改以来，人民币汇率形成机制市场化程度越来越高，在2017年以来人民币汇率经历的升值和贬值过程中，外汇储备和外汇占款都保持在稳定水平，直接动用外汇储备在人民币市场进行汇率常态干预已经退出，而是采取逆周期因子、调整远期售汇业务外汇风险准备金率、通过会议报告、文章、采访等方式与市场沟通等方式进行低成本、灵活有效的汇率调控。未来央行仍将坚持市场化的汇率改革方向，更多发挥市场在汇率形成中的决定性作用，不搞竞争性贬值，不会将人民币汇率作为工具来应对贸易争端等外部扰动。

　　第二个坚持——坚持底线思维。在坚持人民币汇率的市场化机制的同时，央行同时强调底线思维，说明央行本身对人民币汇率仍然持有一个心理价位，在突破这一底线之前，央行可能通过机制调整和预期引导来实现逆周期调节，一旦这一价位面临突破的危险，央行仍然会直接干预市场。可以认为短期内央行并不会通过直接干预外汇市场来应对外部冲击。

　　无论如何，央行对人民币汇率的调控目标在于缓解交易上的羊群效应和你周期性、保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，这本身意味着人民币汇率需要保持在一定的关键点位之上，从目前来看，7很大概率就是这一关键关口。因而在人民币汇率没有跌破7的风险时，央行对外汇市场都不会出现明显的干预的措施，但考虑到美元近期持续强势，9月份跟随美国加息应该是大概率事件。

　　央行在二季度货币政策执行报告中，对包括资管新规在内的多项新颁布的监管法规做了回顾。对央行在报告中重点强调的这些监管法规进行梳理可以发现，其中包括四类重要的监管方向：其一是对影子银行的监管。报告中指出《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》意在“降低影子银行风险”；其二是对资产管理行业的监管。报告中提到，央行稳妥有序推进落实资管新规，“坚决治理资产管理行业乱象”；其三是对互联网金融的监管。报告中提到了《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》对货币市场基金互联网销售及赎回的“三强化、六严禁”等监管要求；其四是对企业投资金融机构的监管。报告指出，《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》意在“规范非金融企业投资金融机构行为，强化对非金融企业投资金融机构的监管”。而这四类监管方向，与去年10月央行行长周小川在G30国际银行业研讨会上提出的金融稳定发展委员会重点关注的四个监管方向——影子银行、资产管理行业、互联网金融和金融控股公司不谋而合，反映了金融稳定发展委员会监管关切的落实。

　　自2017年11月金融稳定发展委员会正式成立以来，包括资管新规和理财新规在内的多项监管法规出台，推动金融严监管的常态化，引导金融机构强化风险管控意识，促使金融机构回归业务本源，体现了金融稳定发展委员会在监管统筹协调和监管政策制定方面的重要作用：通过加强顶层政策的协调，形成如央行在二季度货币政策执行报告中所说的“几家抬”政策合力。事实上，就宏观审慎政策框架的建立逆周期调节机制，抑制金融系统的顺周期特性以及加强对系统重要性机构的监管这两个建立目标来看，我们认为除央行外的其他有关部门在逆周期调节、降低金融机构风险传染方面的相关措施也属于宏观审慎政策框架。基于这一观点，通常所说的货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架中的宏观审慎政策并不局限于央行的MPA。金融稳定发展委员会通过在监管统筹协调和监管政策制定方面发挥重要作用，同样可以起到发展和完善双支柱调控框架的作用。

　　而央行作为双支柱调控框架的核心，积极完善货币政策和宏观审慎政策治理架构：一方面通过降准置换MLF等举措持续完善货币政策框架，另一方面通过将同业存单纳入MPA同业负债统计口径等举措持续完善宏观审慎政策框架，提升货币政策和宏观审慎政策在优化资源配置、防范化解系统性金融风险及维护金融稳定中的效能。此前新华社稿件明确指出，金融稳定发展委员会负有“协调货币政策与金融监管相关事项”的职责，结合金融稳定发展委员会将办公室设在央行，我们认为金融稳定发展委员会将和央行一起，进一步推动双支柱调控框架的发展和完善。

　　国际收支方面，服务贸易逆差那么大，外债、特别是短期外债的增长。2018 年上半年，我国经常账户逆差283 亿美元，其中服务贸易逆差规模较大，达到1473 亿美元；同时，外债规模保持增长，其中，短期外债余额为11872 亿美元，占外债余额的64%。

　　今年上半年服务贸易逆差1473亿美元，人民币汇率自去年下半年以来的持续升值是服务贸易逆差较大的主要推动因素。我国服务贸易包括旅游、运输和其他三大类，旅游是导致逆差较大的主要项目，而该部分除了与居民收入、消费理念等关系较大，也与人民币汇率相关性较强。今年6月下旬以来，人民币对美元从6.3贬值至6.9附近，服务贸易逆差预计将有所缩减。另外，我国今年外债规模有所增加值得关注，负债结构以短期外债为主，短期内稳外储压力有所增加。由于今年一季度境内低评级公司的融资成本高企与融资难度加大，部分地产公司与城投公司转为在境外进行融资并汇回国内使用，随着这些债务到期将对外汇储备产生一定的压力。

　　消费方面，近年来，我国网上零售交易快速发展，同时催生巨大的物流运输与配送需求，驱动快递行业高速增长。央行从网上零售增速下降与快递业务量与收入增速下降推导出线上流量趋于饱和，线上流量的饱和也催生了纯线上平台回归线下转型，从线上到线上线下结合的新零售结合。不过我们认为即便是零售增速与快递增速回落，绝对增速值仍然很高，央行列举的全国网上零售增速2014~2017分别为49.7%、33.3%、26.2%、32.2%， 2017年仍有32.2%的增速，与7.9%的社销增速相比，优势还是相当明显。快递业务量增速从过去50%左右下降到28%，而由于顺丰与通达系价格战因素，收入增速降幅更大到24.7%，所以总体来看线上数据虽然冲高回落，但首先回落的幅度并不特别大，其次是尚未形成长波趋势，而且与经济整体的消费数据不佳相比，比较优势仍相当明显。

　　对于国内经济的判断，央行仍然表现出乐观一面。专栏四中透露出央行对国内经济运行的判断：前些年高企的制造业投资增速背后存在一定的问题，其与之后产能的过剩存在不可忽视的联系，而2016年年中制造业增速和GDP增速开始出现反转与我国经济企稳大致吻合。这说明在央行看来，制造业投资低于GDP增速意味着宏观经济拐点。这一观点的逻辑在于，央行认为制造业投资是供给（未来的产能）而GDP代表需求，供大于求造成的产能过剩将对宏观经济本身产生负面影响。而经过供给侧结构性改革，制造业投资低于GDP增速，对应产能利用率提升和工业企业利润回升，宏观经济运行保持一定韧性。

　　当前国内经济面临的多方位的不确定性：（1）贸易摩擦加剧可能造成外需对经济的边际拉动作用减弱，（2）世界经济政治形势更加错综复杂，主要发达经济体货币政策正常化存在不确定性，地缘政治风险依然较大，可能对金融市场运行和资本流动等造成冲击，（3）基建投资增速有所下行，短期内或对经济形成一定扰动。多种因素还可能形成叠加效果，对实体经济和金融稳定形成扰动。

　　进一步疏通货币政策传导渠道已经在第二次金稳会得到共识，这需要信贷政策、财政政策、监管政策的支持和统筹。首先是前文所述的结构性信贷政策的进一步推进，以及窗口指导。另一方面，更加积极的财政政策成为工作重心，公共部门信用扩张是全社会信用扩张的重要前提。着力点在于扩大内需的前提下调整结构，正如我们在7月13日的《政策前瞻与去杠杆路径的再讨论》中指出，执行了两年的三重紧缩政策面临调整，解决信用扩张的问题在于公共部门信用扩张带动私营部门信用扩张，解决公共部门信用扩张的问题在于财政的发力与地方政府广义资金来源的到位，解决地方政府广义资金来源的问题在于金融监管的松动，所以政策从紧缩到均值回归的运动的顺序，依次是宽货币→宽监管→宽财政→宽信用。

　　推进供给侧结构性改革与加强信贷政策结构性调整有机结合，着力点在于支持中小微企业，前期通过定向型的货币政策工具投放后，未来需要窗口指导、结构性的信贷政策、积极的财政政策“几家抬”的政策合力解决需求端“几碰头”问题。

　　当前流动性保持合理充裕，近期大规模数量型工具推出概率不大。二季度货币政策执行报告中提出“稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，这与7月31日政治局会议确定的货币政策部署基本一致，而且已经付诸政策实践：3次定向降准、MLF担保品扩容、MLF超额续作等成为流动性投放和货币政策转松。而从货币政策的效果上看，货币市场利率与政策利率倒挂实际上已经限制了货币政策数量的进一步放松，其原因在于货币扩张尚未完全传导至信用扩张，下一步将集中在疏通货币政策传导渠道，继续降准等数量型工具短期内推出的概率不大。

　　疏通货币政策传导机制，宽货币向宽信用进一步传导。要引导资金走向实体经济、支持中小微企业发展，对流动性精准滴灌的要求自然水涨船高。首先，央行二季度以来的定向降准、MLF扩容等等都具有滴灌的特征，但是流动性投放力度较大而信贷投放渠道淤塞则导致了流动性聚集在银行体系，而并没能顺利到达实体经济；往后，定向的、结构性信贷政策配合积极的财政政策可能更为有效，一方面是基建投资对实体经济的拉动；另一方面是窗口指导商业银行加速放贷；其三，通过融资担保基金鼓励各大银行参与中小企业贷款业务，缓解目前中小微企业信贷支持不足的囧境；其四，深化利率市场化改革仍将聚焦在利率走廊机制的完善构建，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导更为重要。随着货币政策传导渠道的畅通，宽货币逐步向宽信用过渡，利率水平下行的动力将有所削弱。

　　价格型工具方面，应对外部冲击更为急迫。货币市场利率与政策利率倒挂实际上已经限制了货币政策数量的进一步放松，其原因在于货币扩张尚未完全传导至信用扩张，下一阶段有两个选项：一是等待流动性从银行体系流入实体经济，这意味着短期内大规模的数量型工具推出的概率不大，下一步将集中在疏通货币政策传导渠道；二是降息等价格型工具，但是价格型工具推出需要等待数量型工具效果的检验结果，这在短期内都还没有到十分急迫的境地。但是美联储再次加息近在眼前，应对外部主要矛盾显得更为紧迫，在6月没有跟随美联储加息后，中美利差的收窄和人民币汇率的加速贬值是的国内应对外部冲击的安全垫有所减弱，9月份跟随美联储加息是更适宜的选择。

　　加强政策统筹协调，形成合力。推进供给侧结构性改革与加强信贷政策结构性调整有机结合，着力点在于支持中小微企业，前期通过定向型的货币政策工具投放后，未来需要窗口指导、结构性的信贷政策、积极的财政政策“几家抬”的政策合力解决需求端“几碰头”问题。

　　货币市场利率与政策利率倒挂实际上已经限制了货币政策数量的进一步放松，下一阶段一是等待流动性从银行体系流入实体经济，短期内大规模的数量型工具推出的概率不大，下一步将集中在疏通货币政策传导渠道。而价格型工具的推出需要考虑两个方面，其一是数量型工具效果的检验结果，其二是美联储加息的冲击。因而我们认为，当前货币政策继续宽松已经受到限制，下一阶段重点在于疏通货币政策传导渠道，通过窗口指导、结构性信贷政策、积极的财政政策、监管的边际放松来实现资金导入实体经济。对债市而言，利率下行动力会逐步衰弱，目前我们仍然坚持十年期国债收益率中枢3.4%~3.6%的区间不变。