国泰君安花长春：四大周期看美国经济复苏终结时点

来源：金融界网站

导读

与当前主流判断不同，我们通过对美国长中短周期的严密分析认为，当前美国经济的高景气有望持续至2019年中期。

摘要

金融周期：仍处在上升期，且有望持续较长时间；债务角度，居民部门健康，企业部门无虞，政府部门偏高。

房地产投资周期：当前下行趋势或延续至2019年末。

设备投资周期：此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期。（1）设备投资角度看，此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期；（2）产能利用率角度，当前产能利用率的回升有望再持续2年；（3）企业盈利角度，未来4个季度盈利有望处在顶部区间波动。

库存周期：当前处在下行期，2019年下半年新一轮库存周期有望开启。

总结：

（1）短期内，金融周期向上、设备投资周期处在顶部区间，以及财政刺激措施的滞后效应将对未来一年半的经济增长形成支撑，美国经济短期无虞，2019年末或见顶回落；与此对应，美联储将继续加息，美元周强有望持续。

（2）资产价格，尤其是股票市场行至高位，利率上行、经济动能放缓从分子、分母端对估值施压，若波动加大，或对经济、政策产生溢出效应。

目录

一、金融周期：仍处在上升期，且有望持续较长时间

（一）信贷缺口：底部回升，仍处负区间，还有较长上升期

（二）信贷增长：居民部门健康，企业部门无忧，政府部门偏高

二、房地产投资周期：当前下行趋势或延续至2019年末

（一）此轮房地产投资周期下行趋势将延续至2019年末

（二）成屋库存、房屋空置率降至低位，建造支出有望加速

（三）房地产领域杠杆率下降至低位，不存在过度加杠杆的危机前兆

三、设备投资周期：顶部区间大概率持续至2019年中期

（一）设备投资角度看，此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期

（二）产能利用率角度，当前产能利用率的回升有望再持续2年

（三）企业盈利角度，未来4个季度盈利有望处在顶部区间波动

四、库存周期：当前处在下行期，2019年下半年新一轮库存周期有望开启

五、总结：美国经济短期无虞，高景气维持至2019年中期

正文

伴随着美国亮眼的二季度GDP数据出炉（环比折年率初值4.1％），市场上关于美国经济见顶回落的言论甚嚣尘上，主要依据在于，一方面金融危机后，美国经济自2009年下半年从底部回升，至今已复苏9年，堪比美国1990年代超长经济繁荣，超过以往任何一轮复苏；另一方面，随着美联储2015年12月开始加息、2017年四季度开始缩表至今，联邦基准利率上升至1.75％-2％，结合油价上行、充分就业带来的薪资增长，通胀预期渐起，市场开始担忧利率上行对经济的抑制作用。

本文旨在从经济增长的长中短周期入手，去繁就简把握美国经济增长内在动力，通过对不同周期所处阶段和拐点的判断，对于后期美国经济增长趋势、拐点的甄别提供有价值的依据。

一、金融周期：仍处在上升期，且有望持续较长时间

金融周期不仅与经济周期密切相关，而且对经济周期具有良好的预测能力。同时，与传统的货币周期和信贷周期相比，金融周期变化不仅成为货币周期、信贷周期、金融周期和经济周期的关键驱动因素，而且成为宏观经济波动的重要来源。

与经济周期不同，金融周期是由金融条件和金融资产价格的周期性波动导致的，其中，信贷增长和房地产价格的波动是最主要的影响因素。2012年国际清算银行（BIS）发表的工作论文中，即是使用房地产价格、实际信贷增长、信贷/GDP缺口这三个指标合成来测算金融周期的。金融周期波长显著长于朱格拉周期，一般是15-20年，振幅一般也高于经济周期，是较为长期的波动性力量。

（一）信贷缺口：底部回升，仍处负区间，还有较长上升期

一定程度上信贷缺口可以帮助我们窥探金融周期，美国过去几十年大致有两轮完整的金融周期，1976-1993年是第一轮（持续大约17年，上升期至1987年大约11年，下降期大约6年），1993-2013年是第二轮（持续20年，上升期至2007年大约14年，下降期大约6年）。

从2013年开始新一轮上升周期，到目前是第六年，如果以过去两轮周期11、14年的上升期看，此轮金融周期上行仍有待延续；另一方面，从信贷缺口绝对水平看，当前仅回升至-6.3％，仍处在负区间，距离1987、2007年高点（9.5％、12.5％）仍有较大空间。

因此，信贷缺口看，时间、幅度两个角度都隐含金融周期仍有较大的扩张/回升空间，信用扩张持续期、增速都有助于经济增长。

（二）信贷增长：居民部门健康，企业部门无忧，政府部门偏高

债务率：危机后政府加杠杆，企业债务率短暂下降后继续攀升，家庭部门债务率经历较充分调整

1、非金融部门债务率在金融危机后没有太大变化，在240-255％之间波动，但是私人部门债务率有明显下降，从169.4％下降到148.5％，降幅超过20个百分点（2017年末又提高到152.2％），间接反映是政府部门在提高债务率。

2、家庭、企业、政府部门债务率金融危机后呈现不同的变化

（1）家庭部门：金融危机后杠杆率持续下降，从98％ 下降到80％以下，下降了近20个百分点；2017年末为78.7％（发达国家平均水平为76.1％）；

（2）企业部门：从金融危机时的72.5％下降到2012年中65.7％，小幅下降7个百分点，之后缓慢上升，2017年末达到73.5％（发达国家平均水平为91.6％），达到历史最高。

（3）政府部门在危机后杠杆率有一个持续走高的过程，直至2013年达到103.4％，较2018年初（63.1％）提高了40个百分点，之后在100％上下徘徊（发达国家平均水平为108.5％）。

小结：从债务率角度看

（1）居民部门较危机前有了明显下降，有一定的安全边界，处于相对健康的区间；

（2）企业部门债务率温和增长，较发达国家平均水平低18个百分点，尚属安全；

（3）政府部门债务率出现较为明显的攀升，主要是积极财政政策的效果。

债务增速：家庭部门债务增长温和较为健康，企业部门债务增长较明显但尚不危险

家庭、企业、政府部门债务增速都处在上升期，只不过增速水平有所不同；其中，家庭、企业部门债务增速都是从2009年底开始底部回升：

（1）家庭部门增速回升缓慢，4％不及过去20年中位数水平；

（2）企业部门债务增速回升较快，且有波动，6％虽不及危机前10％以上的高点，但已经超过过去20年的平均水平（平均数5.1％，中位数5.4％）；

（3）政府部门债务增速较低，低于历史中位数水平。

偿债比率：家庭部门健康，企业部门下降后回升至中位数之上

金融危机后，家庭和企业部门偿债比率均持续回落至2013年，之后出现分化。

家庭部门继续回落至2016年，2017年也只是略有提高至8.3％，仍低于历史平均9.7％，中位数9.9％，处在较健康的水平；企业部门偿债比率在2013年降到36.6％之后，有较为明显的回升，回升至41.3％，高于历史平均41％、中位数40.7％的水平，低于2001、2008年危机高点（分别为46.8％、44.7％），可以认为企业部门偿债已经隐含一定隐忧。

二、房地产投资周期：当前下行趋势或延续至2019年末

（一）此轮房地产投资周期下行趋势将延续至2019年末

以住宅投资为观察指标，我们统计了1949年以来的情况，发现大致呈现8-10年的投资周期（平均8.6年），1949年以来的住宅投资大致可以分为八轮周期。

当前所处周期起始于2009年6月低点，回升高点位于2013年6月，上升期持续了4年，超过以往7轮周期平均2.5年的上升期（或因为金融危机导致的过度下降有关）。

关于下行趋势结束节点的判断，从以下三个方面考量：（1）自高点回落至今已5年，过去7轮周期平均下降期大致为6年，因此从这个角度看，下行期大约还有1年左右，至2019年一季度前后；（2）此轮周期至目前已下行60个月，此前7轮周期中最长下行期93个月，但是处在80年代及之前的金融自由化程度不够的时代，因此做合理估计如果下行期偏长，接近1990年代一轮周期的80个月，那么还有20个月下行期，此轮周期可能下行至2019年末；（3）从回落程度看，一季度4.6％的住宅投资增速与过去几轮周期中低点负增长的情况还有一定差距（低点一般在-20％左右），从这个角度看住宅投资仍有一定下行空间（不一定下降至-20％）。

综合以上三方面的考量，考虑到当前建筑原材料成本上升、充分就业薪资增长以及加息带来的资金成本抬升，我们预计此轮房地产投资周期下行趋势将延续至2019年末。

（二）成屋库存、房屋空置率降至低位，建造支出有望加速

成屋库存自2007年高点以来基本处于下行区间，2013-2014年间有小幅回升，当前185万套的库存水平处于1/4分位数以下，同比虽然今年以来自低位回升，但仍处-6％以下负区间。因此，整体看，成屋库存所处水平为住宅投资扩张提供了空间。

历史数据看，建造支出和房屋空置率存在较明显的负相关性。金融危机以来，房屋空置率进入持续下行期，从历史最高值2.9％下降至1.5％，低于平均值和中位数水平（1.6％）；而在目前偏低的库存水平下，空置率大概率保持低位或继续下行，由此建造支出有望加速。

（三）房地产领域杠杆率下降至低位，不存在过度加杠杆的危机前兆

以抵押贷款总额/GDP衡量的房地产消费杠杆率，金融危机以来持续下降，从危机时41％的高位下降到当前的16.5％，处在较低水平。且长周期分析中，我们得知美国居民债务率危机后下降至78.7％，偿债比率仅为8.3％处在较低水平，因此整体而言，房地产消费领域未出现高杠杆、临近爆发信用危机的情况。

三、设备投资周期：顶部区间大概率持续至2019年中期

设备投资/产能利用率

1991年以来，设备投资与产能利用率呈现较强的同步性，大致可分为三轮周期：

（1）1991-2001年为一轮持续11年的周期，其中1994-1998/1999此5-6年间都处在比较高的投资水平和产能利用率水平。

（2）2002-2009年上半年持续8年的周期中，设备投资在2005年达到高点之后回落，产能利用率2005-2007年间持续处在较高水平，之后遭受金融危机重创回落。

（3）2009年下半年-2016年三季度持续7年的周期中，2010年设备投资快速回升，之后缓慢回落；产能利用率延续较长的回升期直至2014年，之后回落至2016年三季度。

2016年底开启新一轮设备投资回升与产能利用率走高。

（一）设备投资角度看，此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期

过去三轮周期中上升期分别为3、3、1.5年，目前此轮周期从2016年四季度开始，已经上升超过1.5年；依照3年上行期估计，至多再上行5个季度至2019年三季度，但当前全球经济形势与1990年底和2000年底相比，看不到可与彼时比的经济动能。二季度，设备投资增速略有回落，可以预期设备投资当前大概率处于此轮周期顶部区间震荡。因此，一定程度上，我们有理由相信此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期。

（二）产能利用率角度，当前产能利用率的回升有望再持续2年

产能利用率可以分为时间和幅度两个维度看：

（1）时间维度看，2016年底到目前产能利用率已回升了1.5年，过去三轮周期中，上升与高位景气期大致在3.8-5.3年之间，因此从这个角度看，产能利用率还有较长的回升期（2.3年-3.8年）；

（2）回升幅度看，此轮产能利用率从74.98％低点开始回升，而过去三轮起始低点分别为78.77％、73.58％、66.81％（平均值为73.05％），到目前为止，产能利用率回升至77.86％，过去三轮的高点分别为85.04％、80.78％、79.62％（平均值81.81％），与平均水平相比，还有4个百分点的回升空间。

过去三轮周期中，前1.5年回升幅度分别为1.82、1.94、9.17个百分点（月均分别为0.1、0.11、0.51个百分点），过去一年半回升期产能利用率提高了2.88个百分点，平均每月回升0.16个百分点，不考虑第三次金融危机造成的比较剧烈的变动，2016年末以来的此次产能利用率回升速度较1990、2000年代更为明显、迅速。

在此基础上，我们对产能利用率回升还能持续多久加以测算。回升高度假设为过去三轮均值81.81％，回升速度参考此前一年半月均0.16个百分点，那么产能利用率有望继续回升2年时间。

需要注意的是，（1）一般来讲，回升前期速度会较后期更快，因此后期回升速度较大概率下滑，低于0.16个百分点/月；（2）每轮周期产能利用率回升的高点都不一样，上述测算中81.81％的假设与真实情况会存在差距。

（三）企业盈利角度，未来4个季度盈利有望处在顶部区间波动

通过梳理1950年代以来美国企业盈利数据，我们发现美国企业盈利大致呈现6年左右的周期，当然受不同的经济环境背景影响，盈利周期长端不同。2000年以来，大致出现两轮完整的周期；第一轮是从2000年低点开始升至2002年底，之后回落至2008年底；第二轮是从2009年开始回升至2009年末，之后回落至2015年底。当前处在2016年开始的一轮回升周期上行期，一季度美国企业盈利增速从6.9％跃升至16％，减税效果明显，二季度美国GDP升至4.1％，预计二季度企业盈利将进一步回升。

从时间角度看，此轮企业盈利已回升10个季度，仅次于1990年代繁荣时期出现的超长复苏期，其他盈利周期中回升期最长9个季度。因此，从周期角度看，此轮盈利增速回升接近顶部，当然在顶部区域盘整、回落也需要一定的时间，结合过去周期经验，未来4个季度美国企业盈利有望在顶部区间波动。

四、库存周期：当前处在下行期，2019年下半年新一轮库存周期有望开启

1993年以来，美国大致经历了9轮库存周期，平均周期长度大致在2-4年。当前处在2016年三季度开始的新一轮库存周期的下降期，此轮周期从2016年三季度开始触底回升，直至2018年1月，上升期19个月（1.6年），之后开始回落；以往库存周期一般上升期、下降期时间长度接近，由此推测，此轮库存周期下降期大致还要持续1年左右，至2019年中期。

五、总结：美国经济短期无虞，高景气维持至2019年中期

二季度美国经济增长创2014年三季度以来新高，环比折年率初值高达4.1％，接近一季度2.2％的两倍，贡献主要来自消费和商品出口。

（1）消费对GDP环比拉动率由一季度的0.4％提高到2.7％，为2015年以来最高，减税效果在个人消费方面有所体现，个人消费支出在二季度环比折年率高达4％；

（2）商品出口对GDP环比拉动率有明显提高，从0.26％提高到1.04％，商品出口自身在二季度增速高达13.3％；同时进口对于GDP的拖累减弱，商品和服务净出口对GDP环比拉动率从一季度-0.02％提高至1.06％，为2014年以来最高；

（3）减税的积极效果在私人投资领域未有体现，私人投资对GDP环比拉动由一季度1.6％大幅下降至-0.06％，为近七个季度以来最低，私人投资自身增速增速降至-0.5％（一季度9.6％），其中设备投资的影响最大，对GDP拉动下降至0.23％（一季度0.49％），设备投资自身增速出现明显下滑，从一季度的8.5％降至3.9％，2016年下半年开启的设备支出投资周期在2018年开始出现回落迹象；此外私人存货亦拖累GDP 1％（一季度正贡献0.3％）。

综合以上分析，我们认为：

（1）短期内，金融周期向上、设备投资周期处在顶部区间，以及财政刺激措施的滞后效应将对未来一年半的经济增长形成支撑，美国经济短期无虞，2019年末或见顶回落；与此对应，美联储将继续加息，美元周强有望持续。

（2）资产价格，尤其是股票市场行至高位，利率上行、经济动能放缓从分子、分母端对估值施压，若波动加大，或对经济、政策产生溢出效应。