恒瑞医药考虑赴“境外资本市场融资”，出海战略再下一步“猛”棋｜焦点分析

恒瑞医药可能要赴港二次上市，这大概是10月末最受医药圈关注的消息之一。就在发布三季报的同一天，市场传出了恒瑞医药将赴港上市，至少融资20亿美元（约合140亿人民币）的消息。

在A股，由于几乎没有可以与之匹敌的传统药企，恒瑞医药享受着作为行业龙头的高昂溢价。而港股上市未必能给恒瑞医药带来这般回报。按照目前“A+H”溢价率表现来看，两地上市的企业中，基本没有港股价值超过A股的企业。如果真的赴港二次上市，很有可能反向影响A股股价和交易。

于是，就在融资消息传出当日，恒瑞医药跌幅一度达到5.7%，市值蒸发了近130亿人民币。

恒瑞医药不得不站出来做出回应：近期，公司的确对境外资本市场融资等事项开展了研究咨询等前期工作，但“尚未确定具体方案”。至于原因，主要是为了深化“科技创新和国际化发展战略”。

恒瑞医药的国际化探索，基本可以视为中国传统药企“大象转身”的典型案例。最初，恒瑞医药还是更相信自己的力量，尝试过自建海外子公司，也收购过产品正在申报海外上市的中国创新药企。这个阶段，交出去的学费大过收获。

但今年来，恒瑞医药在出海方面的诸多动作，其实已经逐步在扭转市场对其“一直吃亏”的印象。从GLP-1管线授权点燃国内创新药对NewCo出海的热情，到近期引进强生前高管出任“全球发展事物负责人”，恒瑞医药不断展现出一家老牌药企积极走向新世界的谦恭姿态。

如今，尽管海外融资计划仍然语焉不详，但能够看出，在出海这个问题，恒瑞医药已经决定积极拥抱更多合作方，无论人、产品、形式，还是钱。

资金加码，意在国际化

近期的一场行业会议上，许久未正式在媒体面前发声的恒瑞医药董事、副总经理张连山表示，恒瑞医药确实在改变海外战略。过去，如同“卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼组合的出海方式，放到现在，我们不会这么做，因为成本太大”。相反，“任何一个产品，在任何临床阶段，都会寻求跟海外合作开发”。

卡瑞利珠单抗是恒瑞医药自主原研的PD-1，销售表现突出，也让恒瑞成功跻身最初的国产PD-1“四小强”之一。

但在出海的问题上，卡瑞丽珠单抗却一直落后于几款同类型产品。与阿帕替尼的组合用药一直做到临床三期才开始与海外企业进行合作开发；今年上半年，美国FDA又因生产场地检查缺陷等原因，暂缓了该组合的一线治疗方案。

而如今放开产品的合作空间，对于恒瑞医药来说，首先意味着获得了更多主动权。

从产品类型上，恒瑞医药研发效率高、产品面铺的大已是行业共识。仅今年上半年，公司正在推进临床的创新产品就有90多个。据36氪了解，对于来中国“扫货”创新药的MNC来说，传统药企的数据可信度更高，工艺开发、生产等环节也更有经验，仍然是BD市场上的一块“金字招牌”。

今年5月，恒瑞医药的3款GLP-1产品组合以NewCo形式实现总价60亿美元的出海，就是这样一个例子。有别于传统的BD授权，NewCo往往是指国内企业与美元基金合作成立新公司，将自己原来的产品管线装进去，并获得一定现金和股权补偿。

如果说，一些小型初创Biotech做NewCo还可能无法解决投资机构退出的问题，对于恒瑞医药这样有着充足管线的成熟药企来说，这种形式就相当于拿到海外基金背书的同时，拥有更多试错机会。比自己“苦哈哈”地探索国际市场划算得��。

人事变动的角度，也可以看出恒瑞医药当前对冲击国际市场的重视。就在10月，恒瑞医药聘任强生前高管Jens Bitsch-Norhave担任公司的全球发展事物负责人，他在BD领域拥有超20年的工作经验，就职地点为美国波士顿。

这是恒瑞医药首次引入外籍高管负责BD相关事物，在行业看来，也成为恒瑞医药积极融入美国主流医药圈的信号。

当有了这些行为做铺垫，恒瑞医药将目光转向“境外资本市场”，似乎也成了一件顺理成章的事。

只是不知道，这一次，恒瑞到底准备走哪条路。

上港股未必是融资的唯一选择

今年三季度单季，恒瑞医药收入65.89亿元，同比增长12.72%；归母净利润11.88亿元，同比微增1.91%。

尽管单季度的营收和利润基本不再呈现出很强的增长趋势，但从整体结构的角度看，恒瑞医药可能并不急切的需要几十亿美元大进账的企业。

首先，毕竟从逐季度的表现来看，恒瑞医药已连续4个季度保持了60亿元以上的收入，这些都是实实在在的真金白银；

况且，如果只是单纯地想拿钱推进研发，似乎还有别的方法。比如，2024年上半年，恒瑞医药将去年末时，与默克达成的两款产品授权交易的1.6亿欧元（约合12亿人民币）首付款计入了收入，直接带动了当期利润大幅增加；同期，公司披露旗下十余款创新药的收入总计为66.12亿元。

而GLP-1产品组合的10亿元出头首付款和优先股股权对价，虽然因相关履约义务尚未完成而被计入合同负债，但按照过去6个月左右确认收入的惯例，恒瑞医药或许会在今年四季度将其计入。

对比IPO审核的长流程，哪个方法“来钱”更快，似乎已经有了答案。

此外，一位关注恒瑞医药的医药投资人提到，如果现阶段的恒瑞医药自己愿意，引入国资长线资金背书未必不是一个性价比更高的选择。“对于国资来说，恒瑞医药无意是一个优质资产；对于恒瑞医药来说，这相当于一个合作机制，最多是股权稀释，企业也不会易主。”

因此，相较于财务价值，在港股上市的意义可能更多在于增加了一个引进境外投资的窗口。

这或许更贴合恒瑞医药当前的发展规划。但前述投资人认为，引进这类投资者对于恒瑞医药来说未必是好事。“比如，单是战略委员会、提名委员会等几个委员会加入外资成员，可能就会导致公司的治理变得复杂一些。公司如果真的是想引入境外合作方，可以有很多形式，不要影响公司治理。”

值得一提的是，上市20多年来，恒瑞医药从未进行过增发，此前无论是运营还是投资的决策都没受到过任何外部干涉。

那么，恒瑞医药是否做好了打破现状的准备？