强烈呼吁主管部门谨慎向外资高频自营商开放私募基金管理牌照

2月7日，财新杂志刊登长文：中国期市“房间里的大象”。文章详细阐述了外资高频自营商在过去的三年里面通过贸易公司“马甲”迅速成为国内期货高频交易市场的统治力量，中资机构被打的落花流水，国内期货量化做市交易团队或者倒闭，或者转向其他外资高频暂时不涉及的领域。期货市场看似表面繁荣，实则中资做市交易机构纷纷退出市场，期货散户每年数十亿利润被外资机构洗劫，监管机构却因高频交易难以监管无法扭转尴尬局面。

2021年9月6日，中国证监会主席易会满表示，在海外成熟市场，量化高频交易比较普遍，但在增强市场流动性、提升定价效率的同时，也易引发交易趋同、波动加剧、有违市场公平等问题。在此基础上，如何看待入市资金结构和新型交易工具，如何优化新型交易方式的监管，是监管机构当下值得思考的议题。查阅相关资料可以发现，进入中国的国际高频交易巨头，已经不满足于纵横期货市场攫取高额利润，2021年9月27日，海外知名高频交易商optiver以澳帝桦的名义于注册成为私募基金管理人，笔者了解到，jump trading、Huson River Trading和Tower Research等海外高频也在积极准备申请私募管理人过程中。一群大象正在加速走进私募管理人这片新的稻田，可以预见，股票市场、基金市场、期权市场很可能会重现过去三年在期货市场的景象。这应该引起监管和相关机构的高度关注，本着实质监管重于形式监管的原则，吸取过去三年期货市场的惨痛教训，对于海外高频自营机构的私募基金牌照申请持有谨慎态度。

     2016年6月，私募基金资格对WOFE开放是我国金融市场对外开放的政策之一，我们也看到大量的国际知名资产管理机构申请私募管理人资质并在中国开展了资产管理业务。我们认为，对于外资高频wofe颁发私募基金牌照，应该实质考量以下几点来判断是否属于鼓励引进的外资基金管理机构：

一，高频交易本身的特性是否是资本市场鼓励的方向？

二，外商独资高频交易商是否能够为中国资本市场带来技术、人才和良性的竞争？

三，外资高频是否会对未成熟的中资机构造成巨大的冲击？

四，外资高频从事资产管理业务是否会带来公平交易利益输送等合规监管问题？

五，外资高频申请牌照的主体和流程是否涉嫌监管套利？

下面，我们将逐一根据外资高频的特征分析以上问题。

一，外资高频交易策略实质是割韭菜策略，并非中国资本市场鼓励的策略方向。

与一般的中低频量化交易策略不同，高频交易策略更多地依托系统和硬件的优势，在极短时间内通过一般散户或机构投资者不具备的能力，以快进快出的方式赚取市场波动带来的收益，利益来源于系统和速度优势，而并非通过寻找更优质资产标的定价而获利。因此高频交易提供的流动性实质上是以技术优势收割散户的利润来支持的，而且策略趋同和追求波动的特征，也容易导致市场极端波动的发生。无论是海外市场还是15年中国证券市场的剧烈波动，都有外资高频的负面直接影响，高频交易对中国证券市场的贡献目前阶段来看，风险远大于带来的可能收益，不应成为中国资本市场鼓励的策略方向。

二，外商独资高频交易商技术人才上极度封闭，基本不会通过参与中国市场给中国市场培养人才和技术储备。

在中国对外开放的过程中，引进外资是通过开放市场，鼓励成立中外合资企业的方式，引进先进的技术、团队进入中国市场，在外资参与市场获取利润的同时，把新的技术带入中国，并且为中国市场培养掌握国际先进技术工艺的人才团队。比如近年来，中国量化基金领域取得了长足的发展，很多优秀公司的创始人几乎都来源于这类老牌的资产管理机构，比如citadel，millennium，twosigma、D.E. Shaw等机构。这类基金在进入中国市场发展的同时，也为中国不断输送着优秀人才和技术能力。但与普通对冲基金不同，外商独资高频机构是金融市场里比较特殊的一个细分类型，因为其策略的特殊性，这类公司标志性的战略之一就是对核心策略和人员的保密，参与中国市场时在中国本地仅布置商务，后台，支持性的交易团队，所有核心的策略人才团队全部留在海外，其重要战略之一就是防止人员和策略在中国泄露流失。客观的结果就是这么多年以来，几乎从来没有一个国内团队的核心人员来自Jump、tower和optiver这样的高频交易机构。对于这样的外商独资机构，开放市场仅仅是给他们提供了攫取中国市场利润的平台，并不会对中国市场的长远发展有任何长足的积累和好处。

三，外资高频经过国外数十年的发展，在技术和硬件方面的综合优势方面对中资机构仍然有碾压性的优势，这一点已经在中国期货市场得到了验证。

在外资机构进来之前，中国本土的量化高频做市机构已经初具规模，大大小小的团队都在良性发展积累策略和团队，但自从外资高频机构进入中国期货市场以来，中国期货团队因为策略和硬件技术的巨大差距，纷纷解散或者退出期货市场，因为没有盈利能力，很多团队数年积累的技术、经验和人才几乎在短短两三年内彻底消失殆尽，中国量化团队在期货市场的积累退回原点。如果给中国期货市场的团队再多几年积累的时间，可能有机会形成中外资共存良性竞争的平衡局面。

近几年，中国量化团队在中国证券市场已经取得了长足的发展，培养了一大批有团队有规模的量化对冲基金，人才和策略积累都在不断进步。如果在这个时间向外资高频开放证券市场，那么期货市场发生的一幕极有可能在中国证券市场再次上演，中资量化机构再次受到重创，辛苦十数年的本土技术团队积累毁于一旦。

四，外资高频基本都以自营交易为主，资产管理的经验和动机值得关注，公平交易和利益输送的监管难度极大。

目前进入中国市场的citadel，bridgewater等国外著名的资产管理机构，普遍特点是对外管理资产规模庞大，管理业绩透明，且长期表现稳定，有非常可靠有公信力的资产管理能力和信誉。但高频交易商则不同，在享受着自营盈利能力超强名声的同时，这类机构从事对外资产管理的经验和历史表现都值得进一步观察核实。以大家耳熟能详的文艺复兴对冲基金为例，这家自营基金持续数十年维持高盈利的对冲基金，自营产品和对外资管产品却有着极大的业绩差异，一直饱受投资者诟病。2020年，文艺复兴自营产品收益率超过70%盈利70亿美金左右，但同年其对外资管产品的亏损却达到15%以上，给投资者造成了高达百亿美金的损失。（华尔街见闻https://wallstreetcn.com/articles/3617585）让我们拉长时间线来看以自营为主的高频交易巨头一旦涉及资管，自营部分一直业绩稳定，但是资管部分却大部分表现不尽人意，业绩大起大落，不能给投资者带来合理的回报。

在一般资产管理业务中中，监管相对容易界定公平交易和利益输送的问题，有成熟的监管能力和经验。但高频交易商因为其交易策略特征，监管机构几乎极难进行有效地判断自营帐户与资产管理帐户之间的利益冲突和公平交易问题，很多外资高频交易商还通过香港沪港通帐户高杠杆自营参与国内证券市场，这更是处于监管盲区，如果处理不当，极容易形成巨大的利益输送和公平问题，引发社会关注，监管难度极大。

五，很多外资高频目前申请牌照的主体流程涉嫌监管套利，且获取基金管理牌照后可顺利绕过监管，通过设立多基金产品参与不同金融市场。监管机构向wofe开放私募基金资格的初衷是为在海外有资产管理经验的金融机构开放中国市场，但据笔者了解，很多高频机构因为在海外仅为一般自营公司，从事自营业务并没有金融牌照和金融业务运行经验，其在国内申请牌照所依托的海外主体一般为空壳类的海外证券金融牌照，比如申请一个新的香港牌照或者澳洲牌照，完全没有历史运行记录，甚至刚申请了新牌照没有任何实际业务就来中国申请私募基金管理人牌照。根据《私募基金登记备案相关问题解答（十）》中规定：“（二）该私募证券基金管理机构的境外股东为所在国家或者地区金融监管当局批准或者许可的金融机构，且境外股东所在国家或者地区的证券监管机构已与中国证监会或者中国证监会认可的其他机构签订证券监管合作谅解备忘录；（三）该私募证券基金管理机构及其境外股东最近三年没有受到监管机构和司法机构的重大处罚。”基于对以上两条政策法规的理解，wofe申请私募基金牌照应为近三年未受重大处罚的金融机构持牌人。如果仅是利用一个没有实际业务运营的空壳主体或者新申请的金融牌照申请中国私募基金管理人牌照，明显是一种利用政策缝隙的监管套利行为。外资高频机构拿到牌照后，可以通过发行不同的基金产品顺利地参与各金融产品市场，绕过对外资机构参与期货、期权等市场的规定，与利用贸易公司做“马甲”参与中国期货市场如出一辙。

综上所述，我们认为现阶段保持金融市场对外开放，鼓励优秀海外对冲基金进入中国市场的同时，也要谨慎对待外资高频机构申请私募基金管理牌照的管理。否则，将会对资本市场的健康发展带来极大的潜在风险，中国本土机构十数年的辛苦积累可能毁于一旦，也将对后续的监管带来巨大的监管难度。我们强烈呼吁监管机构站在实质监管重于形式监管，本着有利于发展中的中国资本市场实际国情的角度，充分考虑现在中美政治博弈战略背景，马上叫停对外资高频交易商发放私募基金管理牌照，切不可让不具备资质的外资机构在开放背景下，利用政策缝隙不当攫取中国市场的利润，造成资金快进快出和资本市场的剧烈波动，干扰中国资本市场稳定发展大局。